行为经济学假如要涉入价值出资的范畴，那么它将会提出怎样的观念？在丹尼尔 · 卡尼曼的作品中，咱们看不到。但在理查德 · 塞勒的作品中，咱们看得到。与卡尼曼相同，塞勒在 2017 年取得诺贝尔经济学奖。塞勒著有《助推》、《赢家的咒骂》、《 过错 的行为》等。塞勒是被查理 · 芒格欣赏的人。芒格以为塞勒和他相同，都以为人们的行为一般是非理性的，只要心理学能对其作出猜测，所以微观经济学有必要学习心理学的研讨成果。芒格一贯都在打击有用商场假说理论，而塞勒在《 过错 的行为》中愉快地谈及当年他与有用商场假说对阵的往事。在那些对阵有用商场假说的记载里，咱们看到了塞勒对价值出资的认可。
当塞勒谈及出资者反响过度的问题时，他以为过度反响的直接依据早已存在，即价值出资法。价值出资法由出资大师本杰明 · 格雷厄姆首先提出。格雷厄姆著有《证券剖析》和《聪明的出资者》。格雷厄姆不只是一名工作出资者，也是一位教授。他执教于哥伦比亚大学，他的学生沃伦 · 巴菲特也是一位出资大师，并视格雷厄姆为自己心目中的英豪。格雷厄姆常被称为 价值出资之父 ，价值出资法的意图便是找到定价低于其内涵长时刻价值的股票，要点是怎么找出这类股票。
一只股票在什么状况下算是廉价的呢？格雷厄姆发起的一种简略办法是核算市盈率。假如市盈率高，出资者就需求付出更多的钱才干共享 1 美元的盈余，也便是说，经过高市盈率可以猜测，盈余会快速增加，以证明其时的高股价是合理的。假如盈余的增加速度没有预期那么快，股票价格就会跌落。相反，关于市盈率低的股票，商场预期其盈余会持续坚持较低的水平乃至下降。假如盈余反弹或许坚持安稳，这类股票的价格就会上涨。
格雷厄姆在世时，《聪明的出资者》这本书曾多次再版，格雷厄姆逝世后这本书也在不断修订，格雷厄姆在其逝世时的终究一版中列出了一个简略的表格，用于阐明他的出资办法的功效。从 1937 年开端，格雷厄姆选取了道琼斯工业指数中的 30 只股票，并依据市盈率对它们进行排序。之后，他树立了两种出资组合，一种包含市盈率最高的 10 只股票，另一种包含市盈率最低的 10 只股票。终究他证明 廉价 的股票不只跑赢了 贵重 的股票，并且抢先起伏很大。从 1937 年到 1969 年，假如在廉价的股票组合上出资 1 万美元，其价值将会涨到 6.69 万美元，但假如将 1 万美元投到市盈率高的股票组合中，只能涨到 2.53 万美元。
格雷厄姆从行为学视点解说了他的研讨成果：廉价的股票不受欢迎，而贵重的股票深受出资者喜欢。作为一位异乎寻常的出资者，格雷厄姆指出，咱们是可以跑赢商场的，不过无法做到一向坚持这种成功，他说假如是在早些年至 1917~1933 年，购买道琼斯指数中最廉价的股票这一圈就不会成功。格雷厄姆正告说，由于忽略或成见导致的价值轻视或许会持续一段时期，让人难以忍受，这种景象相同也会出现在由过度狂热和振奋引起的股市暴升阶段。这句告诫在 20 世纪 90 时代末科技泡沫产生时，值得引起人们留意。那时贵重的互联网股票的价格不断上涨，把那些价值股远远地甩在后面，价值出资法的出资体现非常糟糕。
本杰明 · 格雷厄姆在出资范畴享有崇高的位置，可是 20 世纪 80 时代初，大多数金融经济学家以为他的研讨现已过期。购买廉价股票这种简略战略明显与有用商场假说不符，并且格雷厄姆的办法简直算不上高档。其时各种出资组合的报答率数据毫无疑问都是人工核算的。现在，金融商场现已数字化，研讨人员树立了各种数据库。有了这两个数据来历相关，研讨就变得愈加全面了。而像格雷厄姆那种触及股票数量较少、时刻跨度较短的研讨办法，只会被贴上掉队的标签。
与其说一切人都对立格雷厄姆的价值出资法，不如说 20 世纪 70 时代的有用商场假说指出价值出资法不或许见效，但现实并非如此。20 世纪 70 时代末，会计学教授桑乔伊 · 巴苏宣布了一篇有关价值出资法的优秀论文，全力支撑格雷厄姆的出资战略。不过，这种论文在其时若想宣布，作者有必要为自己得出的研讨成果低三下四地抱歉。巴苏在论文结尾处写道： 总归，据我所研讨的长达 14 年的股价而言，有用商场假说或许并不能彻底描绘人们的出资行为。 相同的，有用商场假说的创立者尤金 · 法玛的学生罗尔夫 · 班斯发现了另一种反常现象，即小公司的出资组合跑赢了大公司的出资组合。在 1981 年宣布的论文中，他在结尾处写道： 鉴于有用商场假定的前史非常悠长，这很或许不是由于商场无效，而是由于定价模型存在差错。 换句话说，由于有用商场假说不或许犯错，所以必定是定价模型中遗漏了什么。
逆向出资的研讨者大卫 · 德雷曼对格雷厄姆的出资办法做出了愈加斗胆的论述。德雷曼现已树立了自己的出资公司，不知道他从哪里读到了丹尼尔 · 卡尼曼和阿莫斯 · 特沃斯基的文章，他是榜首个清晰用心理学常识来解说价值效应的人，即人们倾向于依据最近状况去猜测未来。1982 年，德雷曼将自己的主意写成论文，宣布在《逆向出资新战略》一书中。由于这本书的方针读者为一般群众而非专业人士，所以他的论文并没有在金融学范畴引起重视。
不过，塞勒明显从中看到《逆向出资新战略》的价值。他顺着大卫 · 德雷曼的思路，做出了一个合理的假定： 市盈率效应 是由过度反响引起的。由于出资者对股价的未来增加过度达观，市盈率高的股票或生长股的价格涨得 过高 ，而由于出资者对股价增加过度失望，市盈率低的股票或价值股的价格又跌得 过低 。假如该假定树立，价值股的高收益和生长股的低收益将出现 均值回归 的现象。
均值回归，也称 趋均数回归 。均值回归的比方在生活中随处可见。假如一名篮球运动员在一场竞赛中得了 50 分，发明了个人得分的最高纪录，那么下一场竞赛他的个人得分极有或许低于 50 分。相同，假如他在一场竞赛中只得了 3 分，这是他两年内最差的成果，简直可以必定的是他鄙人一场竞赛会体现得更好。塞勒以为股市也或许存在这种状况。接连几年体现优异的公司顶着 好公司 的光环，将会持续快速生长，而接连数年体现糟糕的公司被贴上了 差公司 的标签，将会一事无成。咱们可以把这种观念视为某种对公司的刻板形象。这种形象加上做出极点猜测的倾向，均值回归的条件就成熟了。那些 差公司 并不像看上去那么差，它们未来或许会体现得非常好。
股市存在均值回归现象好像不是一个特别斗胆的讲的假定，当然除了一点之外：有用商场假说指出这种现象不会产生。有用商场假定的一个组成部分是 价格是合理的 ，这一点阐明股价不会违反股票的内涵价值，所以股票不或许会廉价。有用商场假说的另一个组成部分是 没有免费的午饭 ，这意味着一切信息都已体现在其时的每股价格中，所以你不或许跑赢商场。曩昔股票的收益和市盈率明显是已知的，这些数据不或许用来猜测未来的股价改变，所以它们都是看似无关的要素。
假如能找到均值回归的依据，就可以打破有用商场假说。所以，塞勒对纽约证券买卖所的一切股票依照它们在某一段时刻内的体现进行排序。这段时刻很长，足以让出资者对公司产生过度达观或失望的心情，比方 3~5 年。塞勒将体现最佳的股票称为 赢家 ，把体现最差的股票称为 输家 ，然后把最大的赢家和输家分为两组，比照它们未来的体现。假如商场是有用的，那么两个出资组合的体现将会相同好。究竟，依据有用商场假说，依据曩昔无法猜测未来，但假如过度反响假定树立，输家将跑赢赢家。
塞勒以为这一发现可以到达两个意图：榜首，可以证明运用心理学发现一种新的反常现象；第二，为 广义的过度反响 供给了依据。试验成果有力地支撑了塞勒的假定。他用几种办法查验过度反响，假如追寻出资组合体现的时刻满足长，比方三年，出资组合的输家就会比出资组合的赢家体现好，并且会好许多。例如，在一次试验中，他以 5 年为期树立了两个出资组合，即赢家组合和输家组合，然后核算接下来 5 年每种出资组合的收益，并将其与大盘的体现比较。在树立出资组合之后的 5 年里，输家的收益比大盘高出约 30%，而赢家的收益比大盘低大约 10%。塞勒和他的搭档将论文宣布于 1985 年。不过，他们的研讨成果明显违反了有用商场假说。一切人都 清楚 这必定是错的，所以那些审稿人极度置疑他们的研讨。
有用商场假说中 没有免费的午饭 意味着咱们的出资组合是不或许跑赢大盘的，但塞勒的研讨成果却证明了输家的报答率的确高于大盘。可是，支撑有用商场假说的人会说，假如由于承当了很大的危险而跑赢大盘，就不算违反有用商场假说。所以，怎么衡量危险就成为难点。也便是说，假如咱们的输家组合比赢家组合承当的危险高，那么调查到的高报答率或许是理性出资者在出资高危险出资组合时所要求的补偿。
毫无疑问，输家组合中的股票若独自来看都是有危险的，其间有些公司乃至或许会破产。这些看起来危险很大的股票，莫非不需求更高的报答率 ( 危险溢价 ) 吗？但这种主意并不契合现代金融经济学的理论。依据本钱财物定价模型，在理性世界中，仅有需求补偿的危险将经过股票收益与大盘的相关性进行衡量。
假如出资组合由股价动摇起伏很大的高危险股票组成，并且每只股票的股价动摇独立于出资组合中的其他股票，那么出资组合自身的危险就不会很大，由于各只股票的股价动摇可以彼此抵消。但假如这些股票的收益成正相相关系，也便是说它们会一起上涨或跌落，出资组合的危险就会很大，而持有出资组合的多元化好处则不大。在这种状况下，依据本钱财物定价模型，正确衡量股票危险的办法便是核算单只股票与大盘的相关性，即 贝塔值 （ Beta ）。假如一只股票的贝塔值为 1.0，那么它的动摇与大盘同步。假如贝塔值是 2.0，当大盘涨或跌 10%，单只股票的价格就会涨或跌 20%。假如股票与大盘彻底不相关，那么贝塔值为 0。
假如输家股票的贝塔值很高，依据本钱财物定价模型来衡量其危险也很大，而赢家股票的贝塔值较低，危险也较小，那么有用商场假说，与塞勒的研讨成果就不会产生对立。可是，泰勒发现的规则恰恰与此相反。塞勒以三年期树立了赢家和输家的组合，赢家组合中的各只股票的均匀贝塔值为 1.37，而输家股票中的各个股票的均匀贝塔值为 1.03。所以，赢家组合实践上比输家组合的出资危险更大。
沃伦 · 巴菲特从前指出，动摇率并不能衡量危险的巨细，贝塔系数是不错的数学函数，但在出资组合中运用贝塔系数的确有问题。农田从每英亩 2000 美元降到 600 美元，理论上看，农田的贝塔值上升不少，所以假如你花 600 美元的价格购买农田会比花 2000 美元承当更多的危险。这种说法必定是一派胡言。真实的危险来历于某些公司的性质、商业经济学的实质以及个人对自己行为的认知。
尽管像塞勒这样的异类、像大卫 · 德雷曼那样的出资司理，还有本杰明 · 格雷厄姆等出资大师都声称，价值股可以跑赢大盘，但这些都没有用。直到有用商场假说的首要代表人物尤金 · 法玛和肯尼斯 · 弗伦奇宣布相似的成果，这一现实才得到认可。1992 年，他们宣布了一系列论文，指出价值股和小公司的股票收益的确高于本钱财物定价模型的猜测。1996 年，他们宣布了一篇论文。论文的标题颇具震撼性，名为《本钱财物定价模型的存亡判定》，正式否定了本钱财物定价模型。可是，他们并没有计划抛弃有用商场假说。他们转而提出 法玛 - 弗伦奇三因子模型 ，其间除了既有的贝塔值，还参加了两个解说性要素，对小公司和价值股的高收益作出了合理解说。他们指出，各自价值股的收益是彼此相关的，也便是说当一只价值股体现好时，另一只价值股也会有相同好的体现，小型股也是如此。不过，他们也坦率地标明，他们找不到什么理论用于解说为什么规划和价值会成为危险因子。
塞勒说，时至今日，也没有依据标明小公司和价值股的出资组合比大公司和生长股出资组合危险更大。1994 年，约瑟夫 · 拉科尼肖克、安德烈 · 施莱费尔和罗伯特 · 维什尼宣布了一篇名为《逆向出资、揣度和危险》的论文。这篇文章彻底解说清楚了价值股是否危险更大的问题。其实，价值股的危险更小。这篇论文的三位作者对此毫不怀疑，后来还兴办了一家极为成功的理财公司—— LSV 财物办理公司，所选用的出资办法便是价值出资法。
尽管塞勒认同这篇论文的结论，但法玛和井伦奇并不信任。价值股究竟是像行为学家所说的那样产生了定价过错，仍是像理性主义者所说的那样危险更大，多年来一向没有结论。现在，这一争辩仍在持续。连法玛都不得不供认，无法说清楚价值股的高收益究竟是源于危险仍是股市的过度反响。不过，有最新消息称，法玛和弗伦奇又推出了新的五因子模型。在新参加的两个要素中，一个用来衡量公司的盈余性（ 猜测高报答 ），另一个用来描绘公司的出资力度（ 猜测低报答 ）。偶然的是，盈余才能是本杰明 · 格雷厄姆做出资时判别公司价值的另一个目标。已然法玛和弗伦奇也支撑价值和赢利性，那么从某种程度上说，备受爱崇的格雷厄姆也得到了法玛和弗伦奇的认可。假如是这样，那么价值出资就取胜而出了。
有用商场假说会以为股价都是合理的。为此，罗伯特 · 席勒从前在 1981 年宣布了一篇论文，批驳了这种谬论。席勒著有《非理性昌盛》、《动物精力》、《叙事经济学》等，也是一位取得诺贝尔奖的行为经济学家。
席勒收集了从 1871 年以来的股价和股票盈利信息，然后从 1871 年开端，对每一年都依据前史数据猜测未来的股票盈利，即假如或人购买了那时的股票出资组合，猜测他未来可以得到多少股票盈利，这是一种 过后合理 的猜测。席勒的办法是，经过调查实践付出的股票盈利，并将其贴现到某一年。长久以来，股价呈上涨趋势，席勒调整了这一明显趋势后发现，股票盈利的现值非常安稳，但股价却动摇很大。这篇论文的标题便是 股价是否动摇太大，尔后的股票盈利改变现已无法解说这种动摇？
席勒是对的，金融商场公然动摇很大，就像 1987 年 10 月 19 日的 黑色星期一 ，一天跌落起伏超越 20%，星期二反弹了 5.3%，星期三再反弹了 9.1%，但 26 日星期一又跌落了 8.3%。这种剧烈动摇改变只能以出资者翻云覆雨的情绪即 动物精力 来解说，可是难以证明股价都是合理的。恰恰相反的是，商场常常会对股票进行过错定价。而出资者即便知道了过错定价，这种价格也依然会持续存鄙人去，乃至变得愈加过错。要紧记一句话，价格一般都是过错的，有时还错的很离谱，这就给了聪明出资者以极大的时机。
商场总是这样，有时反响过度，有时又反响缺乏，但不管是过度仍是缺乏，大部分人并没有跑赢商场。商场反常现象频频，有时还适当奇怪，非理性者众而理性者寡，在这种状况下，挣钱是有或许的，但非常不易。因而，出资者应该防止在商场过热时将资金投入其间，但也不应该等待经过短线操作而取得收益。由于即便是专业出资者尚不能总是做出正确的判别，而况一般的出资者？
在一个非理性的商场中，可以生计下来便是一种奢华。有人问闻名的出资者塞思 · 卡拉曼，若格雷厄姆 - 多德依然还活着，他们会有什么主张？卡拉曼答，他们主张的要点或许是，不要忧虑明日或下周的股票买卖价格，应该需求忧虑的是企业和股票在三五年之后会怎么样、假如你今日购买的某只股票永久丢失的或许性很小，而 5 年内翻番的或许性很大的话，你应该着手去做。这或许是在这个充溢非理性商场中奢华地生计下来的最好主张。
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