本文从这个方面出发,诺亚财富旨在帮大家更有效的做好私募股权基金投资决策。
深入基金的投资组合结构中,即基金所投项目,我们将基金的收益分解。下述表格的数据基于对美国2004年-2013年风险投资市场的21640个项目投资事件(Seth Levine,2014)统计分析,具备一般性,能代表美国VC基金的平均项目收益表现。
我们按照项目的回报倍数将其划分为不同回报区间,能够正常的看到,有64.8%(按照数量)的项目是亏损的,即回报倍数在0-1倍,也就是说VC基金的项目投资成功率仅有35%,在这样的情况下,VC基金还能赚钱吗?这些亏损项目对于基金整体回报影响多大?
我们做一个简单的估算,不考虑项目投资规模的情况下,即假设各项目投资规模均等,由此计算出来基金整体的回报大约在2.49倍。我们去看各回报区间的项目对于整体回报的影响,64.8%的失败项目对于基金整体回报的影响大约在13%左右,其中对于基金整体回报贡献率最高的是来自于回报在1倍-5倍的项目。其中,需要指出的是,基于保守估算,我们以最低回报倍数50倍去估算50倍以上区间项目的贡献率,因此,该区间的贡献率会低于实际水平,相应地,实际亏损项目的影响会小于13%。
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500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 rel=nofollow/可以明显看到,私募股权投资是一场“以小博大”的游戏,从整个市场角度看,接近三分之二的项目是失败的,但是基金整体回报会依赖于高回报的项目有效提升上去。
早期基金(包括天使和VC)的投资理念是“不能错过”,大部分VC基金投资数量大约在四五十个项目左右,部分天使基金投资项目会达到上百个。早期基金风险大,回报也更高,优秀项目的回报还可以接近百倍。PE基金投资阶段偏后,投资金额大,大体量的PE基金单笔投资金额能够达到上亿级别,其投资理念是“不可做错”,风险偏好相对保守,收益也低一些,优秀项目回报能够达到几十倍。
还有一点需要指出,高回报项目是每个股权基金的追求,但是超高回报项目很稀缺,50倍以上回报项目不过0.4%,10倍以上回报的项目仅有4%,5倍以上回报的项目也仅有10%,当然,在中国新经济的发展下,这个比例会更大一些。然而,VC基金的整体回报大部分还是依赖于回报在1倍至10倍的项目的业绩。
上面的估算基于项目投资规模均等的假设,在实际的投资中,出于投资决策判断、资源、组合风险等多方面的因素考虑,项目的投资规模一定是有所侧重的。那么在投资者判断基金绩效的过程中,也要综合去考虑规模的因素,要更看重重仓项目的业绩表现。对于捕获高成长项目能力的判断,还要去看基金的进入阶段,这直接影响项目的实际回报。一个项目对于基金回报的贡献率是多因素作用的结果,需要投资者综合判断。
私募股权基金不同于证券交易市场投资,一级市场缺少流动性,基金封闭期长,一只私募股权基金的生命周期通常在7-10年左右,其中投资期一般在3-5年。基于私募股权基金的运作模式,其业绩评估有自己独特的体系,在基金整个生命周期中,基金收益也呈现出J曲线的分布特征。
内部回报率(IRR,Internal rate of Return)是我们最常用的评估私募股权基金的业绩指标,它指的是基金从开始到结束之间的中间回报,IRR遵循“J曲线”规律。所谓的“J曲线”,就是指私募股权基金的正回报通常出现在基金寿命的后面几年,而在此之前,基金存续的早期阶段,私募股权基金的价值是负的,并且是下降的,此阶段也被称为“眼泪之谷”(Valley of tears)。为何会出现这样的价值曲线呢?
一方面,行业中的惯例会从初次募集资金中扣除创设成本和管理费用,这样会导致基金的价值会小于投资者初始投入本金。尤其是,一般而言,在投资期内,管理费用是以承诺投资额为计算基础的,该费用会随着投资期限的结束而减少。但是在基金的早期几年,这些费用占实际投入资本的比例会较大,从而拉低基金的价值。
更重要的是,私募股权基金是创造价值的投资,它和企业一起成长,成功的投资是需要一些时间去培育的。正是因为这个原因,即使是最顶尖的管理人,在基金的早期也会出现收益赤字。
下图统计的是全球私募股权基金自成立当年起,在整个基金存续期内IRR的变动情况,我们大家可以明显的看出基金收益遵循J曲线年的时间取得正收益。不一样的基金价值开始显现的培育期(眼泪之谷)长短不同,美国学者的研究表明,并购基金的价值显现要比早期基金快。
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私募股权基金的回报究竟有多高?回顾美国成熟市场VC基金的历史表现情况,不难发现两点特征:
1.从短期(5年年化收益率)来看,美国VC基金的回报率中值低于纳斯达克指数的回报,10年期年化收益率中值略高于纳斯达克指数,但从长期投资的视角来看(15年及以上),美国VC基金的收益率中位数明显高于纳斯达克指数。
2.美国VC基金5年、10年、15年期的年化收益率的分化明显大于纳斯达克指数,且其最高回报要比纳斯达克指数最高回报大得多。
这两点收益特征告诉我们的是,私募股权基金是一种超长期投资,其高回报是相对的,同时风险也很大,如果不幸选择了差的管理人,结果会非常让人失望,选择市场头部的管理人和基金,才更有可能获得超过公开市场股权投资的回报。
中国私募股权投资回报的两极分化现象可能比美国更加显著,“人无股权不富”这句在中国流行的金句其实有很大的误导性,投资者必须对此保持清醒的认识。
美国私募股权市场的管理人大约有两三千家,而中国经备案的管理人已达到两万多家,对于中国投资者,甚至要选择到“头部中的头部”,才更有可能取得满意的回报。
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那么怎么去甄别优秀的管理人和基金呢?挑选私募股权基金及管理人,历史业绩是一项很重要的参考指标,那我们要思考一个问题,过去的成功能够预测未来吗?在私募股权的投资上,这样的一个问题的答案某些特定的程度上是肯定的。
美国学者做过诸多研究,分析表明,如果管理人的首只基金业绩位于市场前25%,那么它的下一只基金有45%的机会仍将是市场前25%,有73%的机会将会是市场前50%,而一个新的管理人成为市场前25%的机会是16%,一个过去业绩在市丑25%的管理人,其下一只基金成为市场前25%的机会仅有8%。
这些数据表明,私募股权的成功是可持续的。我们也对中国市场私募股权基金的管理人做了研究,也呈现出相似的规律。过去业绩位于市场前25%的管理人,未来有37%的机会继续维持在市场前25%,有71%的机会保持在市场前50%。
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500)this.width=500 align=center hspace=10 vspace=10 rel=nofollow/这并不是一个简单的统计规律,其背后有一定的逻辑。前面我们提到过,私募股权基金是一种创造价值的投资,最大的收益源自于被投企业的成长。管理人投资的成功经验、对行业的认识、信息源自、能够给公司能够带来的资源网络等,都会跟着时间的积累愈加深厚,形成机构品牌,运用于新的基金中去。
管理人一旦在提升被投企业价值方面建立了良好的声誉,接下来也会有更多优秀的企业去向他们寻求机会,形成良性循环,优秀的管理人和优秀的创投企业是一个相互依存的共生生态。除此之外,管理人在与创司和竞争对手的谈判中,议价能力也会更强。以上因素是后续成功的核心竞争力。
后续,我们还会从私募股权基金的盈利来源、PE与VC基金不同的收益特征等角度为大家进一步揭示私募股权基金的盈利方式,敬请期待《干货!手把手教你看懂私募股权基金如何赚钱(下)》。热门搜索为您推荐更多详细的评论>
